OTP

Három hét alatt közel 2700 milliárd forint tűnt el az OTP piaci értékéből – majdnem ötször annyi, mint amennyi tőkéje a banknak Oroszországban van. Az elemzők túlzottnak tartják az esést. A számok azonban egy másik olvasatot is megengednek: a piac azt az orosz nyereséget vette ki az árfolyamból, amelyből idén egyetlen forint osztalék sem érkezett haza.

A három hét számai

Az OTP részvénye szeptember közepén 47 470 forinton érte el történelmi csúcsát. Szeptember 28-án a vezérigazgató a Bloombergnek megerősítette, hogy a bank – az év végéig – felülvizsgálja oroszországi stratégiáját, a teljes kivonulást is beleértve. Aznap az árfolyam 3,86 százalékkal 44 100 forintra esett, a papír 39,5 milliárd forintos forgalma a pesti részvénypiac napi forgalmának 88 százalékát adta. Október 8-án a napi mélypont 38 ezer forint alá került, a záróár 37 870 forint lett, ami a csúcshoz mérve 20,2 százalékos veszteség. Másnap a Magyar Nemzeti Bank 50 milliárd forintos sajátrészvény-vásárlási engedélyének hírére a részvény 6,42 százalékkal 40 300 forintra emelkedett.

A húszszázalékos esés tehát három hét eredménye. Az október 5-én kezdődött hét egyenlege 50 forint plusz: hétfőn 40 700, kedden 41 470, szerdán 39 900, csütörtökön 37 870, pénteken 40 300 forint volt a záróár az előző pénteki 40 250 forint után.

A kibocsátott 280 millió részvénnyel számolva a bank piaci értéke a csúcson 13 292 milliárd forint volt, a csütörtöki záráskor 10 604 milliárd. A különbség 2688 milliárd forint. Az orosz leánybank teljes saját tőkéje a féléves adatok szerint 547,9 milliárd forint. A piac tehát közel ötször annyit vett ki az árfolyamból, mint amennyit az OTP Oroszországban könyv szerint elveszíthet, és 2,3-szor annyit, mint a csoport 2025-ös, 1146 milliárd forintos rekordnyeresége.

Tőke vagy nyereség: két mérce az orosz kockázatra

A Concorde számítása szerint az orosz leánybank teljes leírása részvényenként mintegy 1960 forintot jelent. Szerintük a csaknem tízezer forintos árfolyamveszteségből legfeljebb 2000–3000 forintot magyaráz az orosz bizonytalanság; a többi az európai bankpapírok eladási hullámából, a hazai kisbefektetők nyereségrealizálásából és az algoritmikus kereskedésből adódik. Az esést túlzásnak nevezik, céláruk változatlanul 53 640 forint.

Ez a számítás a tőkét méri. A részvényt a piac nyereség alapján árazza, a nyereségben pedig Oroszország súlya jóval nagyobb, mint a tőkében. Az orosz bank 2025-ben 202 milliárd forintot keresett, a csoportprofit 17,6 százalékát, miközben a csoport saját tőkéjének a tizedét köti le. 2026 első félévében 106,4 milliárd forinttal a profit mintegy ötödét adta. Változatlan szorzó mellett a tavalyi arány a 47 470 forintos csúcsból nagyjából 8400 forintot jelent.

Két, egymástól független elemzői szám is ugyanide mutat. A Citi januárban 43 900 forintos célárat adott úgy, hogy modellje nem tartalmazta az orosz leánybankot, vele együtt 52 150 forintot számolt; a különbség 8250 forint. Az Erste szeptember végén 6–7 ezer forintos fairérték-csökkenést becsült arra az esetre, ha az orosz érdekeltség ellentételezés nélkül eltűnik, és 4 ezer forintot, ha közben a Luminor bekerül a csoportba. A csúcs és a pénteki záróár közötti távolság 7170 forint.

Mit mutat az értékeltség?

Banknál a megfelelő mérce az árfolyam/nyereség (P/E) és az árfolyam/saját tőke (P/BV) hányados, a tőkearányos megtérülés (ROE) mellett nézve.

A csoport ROE-mutatója 2025-ben 21,6, 2026 első félévében 21 százalék volt. A csúcson a befektető a tavalyi nyereség 11,6-szorosát és a saját tőke 2,4-szeresét fizette meg. Ha a 2025-ös profitból kivesszük az orosz 202 milliárd forintot, a pénteki 40 300 forintos árfolyam 12-szeres P/E-nek felel meg. Ez szinte ugyanaz a szorzó, amelyet a piac a csúcson az orosz nyereséggel együtt fizetett. Ebben az olvasatban a mostani árfolyam ugyanazt a bankot ugyanazon a szorzón árazza, Oroszország nélkül.

Az ellenérvek is számszerűek. A Concorde szerint az OTP már az esés előtt 20–25 százalékkal alacsonyabb értékeltségen forgott, mint a lengyel bankok. A cég legrosszabb forgatókönyve, amelyben az orosz bankot nullára írják és a Luminor-ügylet is meghiúsul, 43 630 forintos 2027 végi célárat ad. Ez 270 forintra van a Citi orosz bank nélküli, januári célárától, és 8 százalékkal haladja meg a pénteki záróárat.

Teljes leírás vagy részleges megtérülés?

A nullára írás csak számviteli forgatókönyv. Az orosz szabályozás a külföldi eladónak az eszköz piaci értékének mintegy 5 százalékát engedi kifizetni. A Kommerszant szerint a bank rendes körülmények között 90–130 milliárd rubelt érne, ebből az OTP legfeljebb 6,5 milliárd rubelhez jutna. A Vedomosztyi 35–50 milliárd rubelre teszi a lehetséges bevételt. A 3,84 forintos rubelárfolyamon ez 25, illetve 134–192 milliárd forint, részvényenként 90 és 690 forint közötti összeg. A teljes értékvesztés tehát nem az egyetlen kimenet – a két véglet közötti különbség azonban részvényenként néhány száz forint.

A súlypont a nyereségen van: 2023 szeptembere és 2025 szeptembere között 67,7 milliárd rubel osztalék jött haza, 2026-ban eddig semmi. Ez a szám a legfontosabb adatunk, és a leghamarabb ellenőrizhető is.

A másik oldalon a balti Luminor áll, amelynek megvásárlását az OTP júliusban jelentette be, és amelynek hatósági megítélését az orosz kivonulás a Concorde szerint javíthatja. A Luminor 2025-ben 158 millió euró nyereséget ért el 8,6 százalékos ROE mellett, saját tőkéje meghaladja az 1,8 milliárd eurót; a Concorde 5 százalékos csoportszintű profitnövekedést vár tőle. Az OTP így egy 202 milliárd forintos, 40 százalék feletti megtérülésű, de haza nem hozható nyereséget cserélne egy 365 forintos euróval számolva 58 milliárd forintos, eurózónás nyereségre.

Európa és a méret

A Stoxx Europe 600 Banks index szeptember 17. és október 8. között 8,3 százalékot veszített; az Erste 11, a Komerční 10,6, a Raiffeisen 8,5, a PKO 3,8 százalékot. A háttérben a hozamemelkedés áll: a tízéves francia hozam 4,97, az olasz 4,72 százalékra került. Az OTP vesztesége a mélyponton a szektorindex 2,4-szerese volt. Ennek egyik lehetséges magyarázata a méret. A forgalmi adatok szerint az OTP október 5-én a pesti részvényforgalom 79, október 6-án 80 százalékát adta, így aki magyar vagy régiós bankkitettséget csökkent, azt jórészt ezen az egy papíron teszi meg.

A pénteki nap ugyanezt mutatta a másik irányból. Az 50 milliárd forintos keret 40 ezer forintos árfolyamon 1,25 millió részvényre, a teljes mennyiség 0,4 százalékára elég. A bank piaci értéke javuló nemzetközi hangulat mellett egy nap alatt 680 milliárd forinttal nőtt, ami a keret 13,6-szorosa. Az előző, 60 milliárd forintos keretet a bank az Erste adatai szerint 46 077 forintos átlagáron használta fel; az utolsó vétel július 23-án volt.

Mi dönti el?

A két olvasat között az orosz nyereség sorsa dönt, nem a leírt tőke nagysága. Az ár ma 40 300 forinton áll, a pénzintézet értéke pedig a csúcson fizetett szorzót adja vissza, ha az orosz profit véglegesen elérhetetlen. Ha viszont a bevétel előbb-utóbb hazatalál, a piac ma aluláraz: a szeptemberi 47 ezer forint olyan eredményt árazott, amely a részvényeshez nem jutott el, a mai szint viszont már nem is fizet érte.

Az elágazás nem is annyira az árfolyamon, mint a nyereségen és az abból fakadó osztalékon mérhető. A 2026-os orosz osztalékbevétel lesz az első kemény jel: ha az év végéig semmi nem érkezik, a piac álláspontja védhető, és a részvény a magasabb nyereség nélküli szorzón marad. Ha érkezik, az elemzői, 43–44 ezres sáv lesz az, ami felé az ár visszatalál.

A fentiek alapján az orosz nyereség elérhetetlensége valószínűsíthető – nem azért, mert a kivonulás biztos, hanem mert a piac eddig éppen ezt érvényesítette, és eddig minden hónap ezt igazolta. Ez szűk, de nem zéró esélyt hagy a másik kimenetre is, és pontosan ez a bizonytalanság indokolja, hogy a 40 ezer forint körüli ár korrekt belépési szint, a 43–44 ezres elemzői sáv pedig inkább felső korlát, mint cél. Ez az elemzés nem befektetési tanácsadás; csak spekuláció; egy részvényvásárlási vagy -eladási döntés és annak kockázata az olvasóé.